Saturday, November 27, 2021
Forex Trading MasterClass

急激な円高・円安の分析

円は日本経済にとって重要なバロメーターとなります。一般的に円安は、企業収益の増加、株式価格の上昇、消費者物価指数の上昇圧力など、良好な経済状況と関連しています。一方、大きく急激な円高は、実際のインフレ率や期待インフレ率を低下させ、企業収益を圧迫し、株式価格の下落を通じて負の効果をもたらし、国内経済のリフレとインフレ目標の達成に向けた日銀への信頼感を低下させるリスクがあります。本稿では、急激な円高・円安の背景にある要因を詳しく見ていくとともに、キャリートレードとゼロ金利制約が重要な要因となっていることを解説していきます。

目次

  • 序章
  • 短期的な円相場の変動要因(円高-円安)
  • 急激な円高の3つの例
  • VARモデルを用いた為替レートの分析
  • 結果
  • 結論と今後の展望

序章

3つの歴史的エピソードの研究とベクトル自己回帰(VAR)モデルの結果に基づいて、3つの結論を述べていきます。

  • 外国金利の上昇は円安傾向につながる。キャリートレード(円のショートポジションを保有すること)を促すことにもなり、キャリートレードの反転リスクが高まることで大幅な円高になる可能性が高くなります。
  • 不確実性の高まりは、通常、安全通貨への回帰による円高につながり、さらにキャリートレードの反転によって円高が助長されることになる。日本の金利はゼロ金利制約(ZLB)により調整できないため、他の安全通貨に比べて円高が顕著になる可能性が高い。
  • キャリートレードの反転は通常、ショックを増幅させ、円高をより顕著にします。しかし、純粋に投機的なショックがキャリートレードの反転につながると、その円高がFXのキャリートレードの反転につながるため、さらなる円高サイクルを引き起こす可能性もあります。

短期的な円相場の変動要因(円高-円安)

短期的な円高・円安の要因を理解することは困難です。本稿では、短期の急激な円高の要因として最もよく知られている3つの要因に焦点を当てて分析を行っています。短期の急激な円高進行要因として、①金融政策の転換②セーフヘブン効果③キャリートレードの反転という3つがあります。

金融政策の転換

今日の為替レートは、海外と国内(日本)の短期金利差の将来の見通しを反映したものであるべきです。例えば、現在の米国の短期金利が急落した場合は、直ちに対米ドルでの円高が進行することになります。同様に、日本のインフレ見通しが改善(上昇)すれば、金融政策の正常化の可能性が高まり、日米金利差が縮小し、対米ドルでの円高につながる可能性があります。

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セーフヘブン効果

市場の不確実性が高まっている時期や、いわゆる「リスクオフ」と呼ばれる時期には、投資家は、安全な避難先としての性質を持つ(つまり、潜在的な不利なリスクシナリオに対するヘッジとなる)と考えられる通貨に投資を行う傾向があります。市場の不確実性の高まりは、円高につながる傾向があります。

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キャリートレードの反転

キャリートレードとは、金利の低い通貨(資金調達通貨)で借り入れをして、スワップポイントを得るために金利の高い通貨(対象通貨)に投資する長期的なFX投資戦略です。このような戦略で利益を生むためには、為替レートの変動が投資期間中の金利に影響しないことが大前提となります。これらのポジションはレバレッジがかかっており、ヘッジされていないため、資金調達用の安全通貨の金利上昇(または将来の上昇に対する懸念)により、これらのポジションの円買いで急激な巻き戻しが発生する可能性があり、その結果、円高が助長されることになります。日本の金利は約20年間ゼロに近い状態が続いているため、円は人気のある資金調達用の通貨であり、キャリートレードの反転に対して特に脆弱と言えます。

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大きく急激な円高の3つのエピソード

本セクションでは、金融政策、市場の不確実性、キャリートレードの反転がどのように相互に作用しているかを説明するために、3つの大規模な円高のエピソードを分析します。これらの例は、円高の規模と3つの要因を量的、物語的記録に基づいて見ることができます。各エピソードでは、円高(対ドル)の推移を、変数にて表すことができます。さらに、2019年1月に発生した最近の円の「フラッシュ・クラッシュ」を見てみましょう。

具体的には、日米の2年債金利差の変化を金融政策の実際の変化と予想の変化、市場の不確実性を測るためにボラティリティー・インデックス(VIX)を使用し、リスクヘッジされていないキャリー・トレード・ポジションの変化を測るために円の非商業部門の先物ネットポジションを使用します。以下の図は、各エピソードにおける円/米ドル為替レートの累積変動と、3つの要因のダイナミクスを示したものです。

エピソード1:リスク回避とキャリートレードの反転 2006年春

2005年は、日米の2年債金利差が 100ベーシス・ポイント程度拡大したことで、大幅な円安が進行しました。しかし、同時にそれはキャリートレードのポジションを拡大するための大きな動機にもなりました。実際、2005年末には、非商業部門の先物の円ネットショートポジションや円借入が大幅に拡大しました(2007 年)。しかし、2006 年初頭になると、世界の金融市場ではリスク回避の傾向が強まり始め、特にリスク資産のレバレッジポジションに影響が出始めました(IMF, 2006)。その結果、投資家はキャリートレードのポジションを解消し始め、2006年4-5月には 5%を超える急激な円高が発生しました。

円高

VIXが5月中旬まで60日移動平均を上回らなかったため、株式市場のボラティリティーと比較し、キャリートレードの反転やFXのボラティリティーが先行したことを示しています。

円高

また、この間、過熱懸念が浮上して金融引き締め期待が高まったものの、日米の2年債金利差が大きく動くことはなかったため、日米両国が協調して政策を引き締めることが期待されていたことを反映してか、キャリートレードの反転を増幅させた可能性があります。流動性の引き締めを期待していたことも、キャリートレードの反転を増幅させる要因となったと考えられます。

リスク回避とキャリートレードの反転 2006年春

エピソード2:金融危機と米国の金融緩和 2007年後半

2007年9月、米FRBは進行中の金融危機に積極的に対応し、フェデラル・ファンド金利を50ベーシスポイント引き下げました。日米の2年債金利差は10月中旬から下落に転じ、11月末には100ベーシスポイントまで低下しました。

金融危機と米国の金融緩和 2007年後半

11月初旬までに約2%の円高となりました。VIXが急激に上昇したことや、先物ポジションが円売りから円買いに切り替わったこと(キャリートレードの反転)で、月の後半には急激に円高が進み、全体では7%近くの円高となりました。

金融危機と米国の金融緩和 2007年後半
金融危機と米国の金融緩和 2007年後半

エピソード1とは対照的に、エピソード2ではキャリートレードの反転はトリガーというよりも円高を増幅させるものとして機能していたように見えます。

エピソード3:中国の成長懸念と市場の不透明感の高まり 2015年12月~2016年2月

急激な景気後退の懸念が高まっていることを背景に、中国の株価は2016年1月4日から1月18日までの間に18%下落しました。

中国の成長懸念と市場の不透明感の高まり 2015年12月~2016年2月

主要な株式市場もこれに追随し、世界的な成長率の悪化が懸念され、市場の不確実性が急上昇しました。キャリートレードの反転(1月初旬に円の先物ポジションがショートからロングに転じたこと)に加え、VIXの上昇により、1月20日までの累計の対米ドル円相場は3%以上の円高となりました。

中国の成長懸念と市場の不透明感の高まり 2015年12月~2016年2月

また、安全通貨への逃避が日米2年物金利差を縮小させ(日本の金利がゼロ金利制約により実質的に抑制されていたため)、円高圧力をさらに助長した可能性が高いと言えます。

中国の成長懸念と市場の不透明感の高まり 2015年12月~2016年2月

3つのエピソードにおける為替レートの変化について、キャリートレードの反転と金利差の低下によって急激な円高を誘発し、それがどのように増幅されるかを説明してきました。特に、2006年のエピソードでは、世界的な金利上昇が、リスクヘッジされていない大規模なキャリートレードポジションの積み上げにつながる可能性があることを示しています。リスク認識の高まり(2006年)、政策転換(2007年)、市場の不確実性の高まり(2016年)などのトリガーとなる事象が発生すると、キャリートレードのポジションの反転が円高を増幅させることになります。また、リスクオフ時には、安全と思われる資産(米国債や日本国債など)への需要が高まります。日本の債券利回りはすでにゼロ金利制約に近いため、このような流れは金利差を圧迫し、円高をさらに増幅させることになります。これは、世界的な不確実性が高まっている時に、他のセーフヘブン通貨に対しても円高になりやすい理由として説明することもできます。

VARモデルを用いた為替レートの分析

このセクションでは、VAR(ベクトル自己回帰)モデルを用いて、各要因が米ドル/円の短期的な為替レートの動きに与える影響を分析します。金融政策の転換、セーフヘブン効果、キャリートレードの反転の3つの要因がすべて為替レートと相関していることから、VARモデルを設定し、各要因の影響を推定しています。イベントスタディで用いた3つの変数に加えて、日米の10年債金利差を追加し、両国の成長見通しの違いを捉えることで、両国の通貨需要に与える影響を測ります。VARモデルは以下のように仮定しています。

= 0 + ∑ − =1 + ,

は、VIXの対数、日米の2年債金利差と10年債金利差、非商業部門の円の先物ネットポジション、米ドル/円為替レートの経日変化の平均(週頻度で平均化)を含む内生変数のベクトルです。

コレスキー分解は、ベースラインのVARモデルの各ショックを測るために使用されます。また、変数の順序は推定値にとって重要と言えます。そこで異なるコレスキー順序でベースラインモデルを再実行しましたが、定性的には多かれ少なかれ変化しないことを発見しました。さらに、上述の3つのエピソードのそれぞれについて、米ドル/円の為替レートの変化に対する各要因の寄与度を推定するために、ヒストリカル分解を用いています。

結果

インパルス応答関数を見ると,3つのすべての要因が短期的にはドル円相場に大きな影響を与える可能性があることがわかります。図2は、VIXの対数、日米の2年債金利差、非商業部門の先物ネットポジションに対する1標準偏差ショックに対する為替レートの動き(1日平均)のインパルス応答をそれぞれ示したものである。これらのショックは、VIXの上昇、日米金利差の縮小(米国の金利がサンプル期間中ずっと日本の金利を上回っていたため)、キャリートレードの反転に反応しています。

不確実性ショック

また、VIXショックに対する円のネット先物ポジションのインパルス応答は、不確実性の高まりを受けて、1週目に約1%、10週目のピーク時には約1.9%と、キャリートレードが大きく反転したことを示唆しています。

不確実性ショック

金利差ショック

日米の2年債金利差が1標準偏差で0.1ポイント程度に縮小した場合、第1週目は0.4%程度の円高になる可能性があります。一方、米国の金利上昇で金利差が拡大すれば、キャリートレードが活発化して円安になる可能性があります。

金利差ショック

キャリートレードショック

キャリートレードに対する1標準偏差の純粋な投機的ショックは、非商業部門の円の先物ネットポジションが約8%減少することを意味し、最初の週の米ドルに対する円高は0.6%になる可能性があります(図2、下段を参照)。このようにキャリートレードの反転が円高に大きく影響することは、キャリートレードのポジションがVIXショックに反応して巻き戻される傾向があるという先に述べた知見と相まって、不確実性が高まった際にはキャリートレードが円高を増幅させることを示唆しています。さらに、この結果は、為替レートへのショックがキャリートレードのポジションをさらに反転させ、自己実現的な円高サイクルを誘発する可能性を示唆しています。不確実性の高まりは、円高に与える影響が大きくなる可能性がありますが、これはキャリートレードポジションの反転が早くなることも一因と言えます。VIXが90パーセンタイルを超えた場合のサブサンプルを用いてVARモデルを再実行しました。インパルス応答関数は、より良い比較のためにフルサンプルから推定されたものとともに、図3に示されています。図3(上段)からわかるように、VIXの標準偏差は、フルサンプルとサブサンプルの間で変化していませんでした。しかし、サブサンプルを使用した場合のlog(VIX)の標準偏差の増加は、フルサンプルと比較して約3倍の影響があります(図3、中段)。2つのモデル間のすべてのインパルス応答関数を調べると、不確実性(VIX)が90パーセンタイルを超えているときには、ショック後の最初の週にキャリートレードのポジションの巻き戻しが非常に速く、VIXが平均値にあるときのキャリートレードの巻き戻しの速さの約2倍であることがわかります。このことは、不確実性のレベルが高い場合には、キャリートレードの反転による不確実性ショックの増幅がより大きくなる可能性があることを示唆しています。

キャリートレードショック

為替レートの動きに対する各要因の寄与度をより深く分析・分離するために、ヒストリカル分解を用います。ここでは、先に挙げた3つの大規模な円高のエピソードを用いて、4 つの要因がそれぞれの形で円高ドル安に寄与していることを説明しました。以下の図表は、3つのエピソードすべてに関して、各エピソードの開始時からの累積為替レートの動きを歴史的に分解したものです。より最近の2019年1月4日の円「フラッシュクラッシュ」のエピソードでも、円/米ドルのダイナミクスを牽引するキャリートレードの重要性が示されています。

リスクの高まりとキャリートレードの反転

イベントスタディと同様に、エピソード1の円高は、ほとんどがキャリートレードの反転で説明できます(図参照)。このキャリートレードの反転だけで、円高ピーク時の累積円高の40%以上を説明しています。この影響は、冒頭のVIXの下落による円安効果と、日米10年物の金利差の拡大によって幾分緩和されています。

キャリートレードショック

円高 (2006年)

2007年の金融危機と米国の金融緩和

予想通り、エピソード2の円高は、日米の2年債金利差が縮小(約70bp)したことが要因となっており、これが円高のピーク時の約4割を占めています。

キャリートレードショック

円高(2007年)

不確実性の高まりと2016年の中国の成長懸念の高まり

市場の不透明感が高まったエピソード3では、VIXとキャリートレードの反転が円高を牽引する大きな役割を果たしました。この2つの要因が、円高のピーク時の6割以上を占めています。また、2年債の金利差も円高に寄与しましたが、それは後追い的な要素でした。

不確実性の高まりと2016年の中国の成長懸念の高まり

円高(2015年~2016年)

不確実性が円高を引き起こす可能性を増幅させるだけでなく、キャリートレードも大きく円高に影響する可能性を高めます。キャリートレードのレバレッジの性質上、為替レートが不利な動き(相対的に円高)になった場合にマージンコールを利用すると、キャリートレードのポジションが強制的に解消されますが、為替レートが有利に動いた場合には同様の強制的なアクションは起こらないため、キャリートレードが米ドル/円の為替レートに与える影響は非対称的であると言えます。したがって、為替レートの歴史的な動きは、金利の低い通貨(円など)は円高、金利の高い通貨(米ドルなど)はドル安に傾いていると考えるべきでしょう。その意味では、為替の動きの分布の偏り具合が、大きな円高の可能性を示す指標となる可能性があります。特に、円高方向への偏りが大きくなれば、大きな円高になる可能性が高くなると考えられます。また、キャリートレードが円高のスキューネスに影響を与えることも考えられます。

2019年1月4日の円のフラッシュクラッシュ

1月2日(水)午後5時35分(米国東部標準時)、日本円は複数の通貨に対して急激に円高になりました。日中の円高は特に、豪ドル(11%)、トルコリラ(8%)、米ドル(4%)に対して顕著でした。

2019年1月4日の円のフラッシュクラッシュ

実はその1時間前には、アップルが中国での販売減速を受けて第4四半期の売上高が予想を下回ると発表しており、世界経済の減速懸念を煽ったことから、このイベントの勢いが始まったと思われます。その後、セーフ・ヘブン仮説に沿って、円高が徐々に進行していきました。しかし、今回の「フラッシュ・クラッシュ」は、市場の流動性の低さとキャリートレードの反転という2つの要因が重なって発生した可能性が高いと言えます。

流動性の低さ:今回のフラッシュクラッシュは”アジア時間の明け方”に発生しました。これは、ニューヨークでのFX取引が終了してから東京でのFX取引が始まるまでの間であり、流動性が低い時間です(FXの時間はこちら)。しかも、マーケットメーカーの役割を担う多くの邦銀が祝日のために休業していました。実際に、市場の流動性の指標として一般的に使用されるBid-askスプレッドは、この間に大幅に拡大していました。

2019年1月4日の円のフラッシュクラッシュ

キャリートレード反転:イベントに先立ち、世界経済の成長を悲観する中でVIXが急上昇し、日本の個人投資家の高利回り通貨のネットロングポジションが大幅に増加しました(図参照)。緩やかな安全通貨の上昇が一定の閾値に達すると、キャリートレーダーによるストップロスのトリガーが発動しました。これにより、キャリートレードのポジションが大きく反転し、円の需要がさらに高まりました。VARモデルから歴史的に言えることは、キャリートレードの反転が急激な円高や「フラッシュ・クラッシュ」に大きく寄与したことを示唆しています。

2019年1月4日の円のフラッシュクラッシュ

その後、円に対する上昇圧力は弱まっていました。しかし、円安が完全に上昇前の水準に戻ったわけではなく、しばらくの間、主要通貨に対して狭いレンジ内での取引が続きました。全体的に、2019年1月のエピソード3は、キャリートレードの反転と市場の状況が、円高を増幅させる可能性があることを示す例と言えます。

日米間の金利差が拡大すれば、ヘッジなしのキャリートレードが促進され、キャリートレードのポジションが急速に反転して大 きな円高になる可能性が高くなります。日米間の金利差はキャリートレードの根底にある重要な要因であることから、大きな円高となる要因になり得ます。

結論と今後の展望

本稿では、イベントスタディとVARモデルのインパルス応答に基づいて、円高の増幅要因としてキャリートレードが重要であることを明らかにしています。不確実性の高まりは、いわゆる「セーフヘブン効果」を通じて円高につながる可能性があり、キャリートレードの反転によって増幅される傾向があります。また、純粋に投機的なショックによってキャリートレードが反転しても、円高によってキャリートレードのポジションがさらに解消され、自己実現的な円高サイクルが発生する可能性があります。

米国の金融政策の正常化と日本のイールドカーブ・コントロールの継続は、リスクヘッジされていないキャリートレードを促進し、キャリートレードのポジションが急速に反転して大規模な円高になる可能性を高めています。歴史的には、米国の金利上昇は円安を促進し、キャリートレードを助長する傾向にあり、後に大きな円高になる可能性が高くなることが示唆されています。金利差が拡大する中での円安傾向は、今後の日本経済に恩恵をもたらす可能性がありますが、キャリートレードポジションの増加が解消されれば、逆に円安から、急激な円高になる可能性があります。このような為替リスクに留意し、引き続きキャリートレードの動向を注視していく必要があります。

Cristian Cochintuhttps://japanesefx.com/about/
Cristian Cochintu is a highly experienced trader, author, and analyst. Cristian’s extensive experience in developing trading strategies using cross markets analysis and his edge in predicting economic surprises is recognized all over the world. His unique insights about FX are translated today into multiple languages. The Japanese version of his blog - japanesefx.com - is devoted to helping FX traders trade intelligently, profitably, and for a long time. Cristian has studied the markets from many angles and has earned first and advanced degrees in economics, finance, and business. Throughout his career, Cristian has published market analysis and educational articles that have helped thousands of traders master the currency markets. Cristian is also one of the authors of investing.com, fxstreet.com, and other financial publications.

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